多空交织环境或推高2025年铜期权交易及波动-芝商所

多空交织环境或推高2025年铜期权交易及波动

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多空交织环境或推高2025年铜期权交易及波动

作者芝商所董事总经理兼首席经济学家 Erik Norland

2024-12-04

由于受到能源转型需求强劲和供应增长放缓的共同推动，COMEX铜价在2024年初飙升，达到每磅5.17美元的纪录高位（图1）。在此期间，由于看涨期权价格相对于看跌期权上涨，隐含波动性增加，波动率“微笑曲线”呈现正偏度。然而，后续走势证实正偏度预示看跌行情，铜价在下半年走低。随着铜价下跌，芝商所综合CVOL指数的隐含波动性有所缓和，到11月中旬，铜期权的正偏度已不复存在（图2和3）。

图1：5月份，铜价飙升至创纪录的高位，此后开始回落

资料来源：彭博专业服务(HG1)

图2：以CVOL衡量的铜期权隐含波动性接近平均水平

资料来源：QuikStrike（铜CVOL，2018年10月之前为HXE_30）和芝商所经济研究计算小组

图3：近期铜价回调之后，铜CVOL偏度已向中性方向回落

资料来源：QuikStrike（铜CVOL偏度，2018年10月之前为HXE_30风险逆转偏度（看涨-看跌））

铜期权的偏度历来与铜现货价格的未来走势相反。如果为铜期权偏度创建扩散指数，读数0表示铜期权隐含波动性过去两年的最大负值偏度，读数100表示铜期权隐含波动性过去两年的最大正值偏度，然后将该扩散指数与铜期货合约随后三个月的回报率比照，就会发现两者之间存在反向关系（图4）。在这种情况下，5月份的极端正偏度预示着价格即将出现回调。

图4：铜期权的负偏度高于通常水平，后续通常出现牛市

资料来源：QuikStrike（铜CVOL偏度，2018年10月之前为HXE_30风险逆转偏度）、彭博专业服务(HG1)和芝商所经济研究计算小组

美国即将出台的政策措施可能导致铜价下跌，因为能源转型方面的投资或将减少，且购买电动车可享受的7500美元税收优惠也可能取消。尽管如此，其他地区对铜的需求依然强劲。例如，在中国，电动车销量占新车销量的比例从2023年的35%上升到2024年的50%。此外，铜供应仍然严重受限，在过去十年，铜供应的年增长率约为1%（图5）。

图5：自2014年以来，铜开采供应量几乎没有增长。

资料来源：美国地质调查局、美国国家矿产资源信息中心、《矿物概要》1994-2020

将铜价与之前主导铜价走势的两大因素相对照，可以发现能源转型对铜价的影响最为明显。首先是原油。由于铜矿开采属于能源密集型产业，在2022年之前，铜价整体而言与原油价格同步上涨。2022年11月，在《通胀削减法案》颁布之后，这种关系出现了转变。1万亿美元的美国基础设施投资（包括用于加强电网建设的资金和用于电动汽车充电站建设的600亿美元）加上中国对电动车的需求增加，共同推动铜价相对于原油价格飙升（图6）。

图6：自2022年以来，铜价与原油价格走势脱钩

资料来源：彭博专业服务（CL1和HG1）

与此同时，铜价走势也与中国经济增长脱钩，而在2021年之前，铜价走势往往与中国经济增长密切相关，并存在约一年的滞后期（图7）。自2021年以来，随着房价和建筑活动下滑，中国经济急剧放缓，中国家庭、银行和地方政府的财政状况大受影响。不过，中国经济仍不乏亮点，其中包括对工厂的投资，尤其是对电动车和充电站的投资。

图7：自2022年以来，铜价走势与中国整体经济增长趋势脱钩

资料来源：彭博专业服务（HG1和CLKQINDX）

尽管铜价走势与原油价格走势和中国经济增长速度已不同步，但直至约六个月前，铜价一直紧跟美国股市的表现，或多或少地与标准普尔500指数同步上涨。然而，自5月份铜价达到峰值以来，标准普尔500指数的表现明显优于铜（图8）。铜和股市都是衡量经济健康状况的指标，但两者衡量的是经济增长的不同方面。铜是全球工业健康状况的晴雨表，而股票市场更关注未来收益的贴现值，至少在理论上是如此。

图8：股票价格在5月份继续上涨，将铜价甩在身后

资料来源：彭博专业服务（SPX和HG1）

奇怪的是，目前股票期权远比铜期权便宜。尽管存在地缘政治冲突、美国新一届政府的经济政策，以及全球各国相对紧缩的货币政策等因素，但股票期权价格却接近历史最低水平（图9）。此外，美国股票市场目前占全球所有发达股票市场市值的74%，占GDP的比例也达到历史最高水平（图10）。如果美国股市继续走高，则可能为铜价提供支撑。相反，如果美国股市出现调整，则会对铜价造成下行压力。

图9：标准普尔500指数期权的隐含波动性接近历史最低水平

资料来源：Quikstrike(ES_30_ATM)，2007年之前：彭博专业服务（VIX，1993年之前为VXO）

图10：美国股票的高估值水平也可能对铜构成风险

资料来源：彭博专业服务（SPX、GDP CUR$和USGG10YR），1962年之前的债券收益率来自www.multipl.com。

最后是全球住房市场的状况。与中国的住宅房地产过剩相反，包括澳大利亚、加拿大以及法国、英国和美国在内的大多数国家都存在住房短缺问题。随着这些国家出台建设新住宅的公共政策，铜需求也会得到提振。

随着铜与原油、中国经济、股票市场和房地产行业的关系不断变化，在供应量持续缓慢增长的情况下，2025年铜仍将受到多种不同市场力量互相交织的影响。这可能使明年的铜期权市场格外活跃，尤其是随着每周铜期权的推出，交易者将能比以往更精准地把握住风险管理和风险配置的时机。

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