人口结构演变、债务与汇率：第二部分

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人口结构演变、债务与汇率：第二部分

作者芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland

2024-08-28

在上篇文章中，我们探讨了相对于负债较少、人口结构较年轻的国家，为何债务负担最重、退休人口与劳动年龄人口比例最高的国家货币通常呈贬值趋势。我们特别考察了位于人口结构和债务图谱的两个极端点（即日本和墨西哥），并分析了墨西哥比索期货合约的表现为何会优于日元期货合约。在本文中，我们将探讨进入2020年代后半程世界其他国家/地区的情况。

中国2024年的人口结构相当引人注目，因为它与20年前的日本几乎完全相同（图1和图2）。这可能意味着，到2044年，中国的情况可能与目前的日本高度相似。

中国和韩国：是否会走上与日本同样的道路？

图1：中国2024年的人口结构与20年前的日本几乎完全相同

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图2：日本可能是中国未来的先兆

资料来源：美国人口普查局国际数据库

中国是全球唯一一个央行政策利率低于两年前的国家（图3）。此外，中国人民银行还下调了存款准备金率，并允许人民币兑美元贬值（图4）。与此同时，中国的债务占GDP的比率已超过欧洲和美国，但仍低于日本（图5）。

图3：中国人民银行是全球唯一一家利率低于两年前的央行

资料来源：彭博专业服务：（CHLLM1YR、PBOC7P、CNDR1Y、CNCPCRY）

图4：随着债务增长和人口老龄化，中国逐步允许人民币贬值

资料来源：彭博专业服务：（CHRRDEP、CNH 2011年前为CNY)

图5：中国的债务与GDP比率持续攀升，已超过欧洲和美国

资料来源：国际清算银行(BIS)非金融部门债务总额数据库

另一方面，韩国生育率全球倒数第一，而且远低于世代更替水平。韩国人口虽然比日本年轻，但也呈现迅速老龄化（图6）。与此同时，韩国债务水平急剧上升（图7）。近年来，韩元兑美元汇率已显著下降（图8）。

图6：韩国的劳动力将大幅减少

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图7：韩国的债务水平高于欧美，几乎与中国相当

资料来源：国际清算银行(BIS)，https://stats.bis.org/statx/toc/CRE.html

图8：在韩国生育率下降、债务上升的背景下，韩元汇率走弱

资料来源：彭博专业服务(KRWUSD)

欧元区：也开始向日本靠拢

欧元区国家的人口结构与日本存在相似之处。奥地利、德国、希腊、意大利、西班牙和葡萄牙的人口结构与日本类似，而比利时、法国、爱尔兰和荷兰等国的情况则要稍好一些。但人口结构的整体状况仍令人担忧（图9）。

图9：欧元区有大量50-60岁的工人即将退休

资料来源：美国人口普查局国际数据库

未来十年，欧洲将迎来大规模的退休潮，而且目前还不清楚如何为这部分退休人口提供资金支持。欧洲各国的债务与GDP比率差异显著，其中德国和奥地利相对较低，而法国、比利时和芬兰等国则相当高（图10）。

图10：整个欧元区的债务水平差异显著

资料来源：国际清算银行(BIS)非金融部门债务总额，2021年第四季度

过去20年来，欧元兑美元汇率显著走弱。2008年以来，欧元兑美元汇率已从1.6降至接近平价水平（图11）。另一方面，虽然英国的人口结构比欧洲、中国或日本要好得多，债务水平也与欧元区相当，但英镑的贬值幅度却更大（图12）。英国的人口结构与美国十分相似，0-60岁各个年龄段的人口数量相当均衡（图13）。英国和美国的债务水平也相差无几。

图11：2008年以来，欧元兑美元汇率整体呈下降趋势。

资料来源：彭博(EUR和GBP)，1999年之前彭博采用欧洲货币单位

图12：英国的人口结构介于欧元区和美国之间。

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图13：美国的人口结构目前相当稳定，未出现倒金字塔形态。

资料来源：美国人口普查局国际数据库

其他货币：澳元、加拿大元和新西兰元

过去十年，澳元、加元和新西兰元兑美元汇率均呈下降趋势。这些国家汇率走低主要是由于自2011年以来大宗商品价格普遍下跌。在这三个国家中，澳大利亚和新西兰的债务水平略低于美国，而加拿大的债务水平则要高得多。澳大利亚和加拿大的家庭债务水平较高，其中大部分是与高房价相关的抵押贷款。由于澳大利亚和加拿大生育率已出现下降的势头，这在今后几十年内可能会引发问题（图14-16）。

图14：澳大利亚的人口结构相当均衡

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图15：加拿大生育率下降幅度超过澳大利亚和新西兰

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图16：新西兰的人口结构与美国十分相似

资料来源：美国人口普查局国际数据库

巴西、印度和南非

巴西和印度的人口金字塔也许会在30或40年后接近美国甚至欧洲或日本的形态。但眼下，这两个国家正迎来经济增长的黄金期。两国的生育率都在下降，同时拥有大量的劳动力（图17和18）。南非的生育率依然相对较高（图19）。这三个国家的债务水平都高于墨西哥，但远低于其他大部分国家/地区。这些优势是否会转化为货币强势，可能取决于政府抗击通胀、遵循财政纪律和贯彻促进增长和发展的经济政策的决心和力度。在这三种货币中，巴西雷亚尔因大宗商品价格乏力和经济增长放缓的拖累而走低。印度卢比和南非兰特兑美元期货合约的再投资回报率则略有上升（图20）。

图17：巴西的人口结构十分有利

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图18：印度劳动力将在未来几十年持续增长

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图19：南非人口增长阶段

资料来源：美国人口普查局国际数据库

图20：巴西雷亚尔、印度卢比和南非兰特的存款利率与美元利率保持同步

彭博专业服务（SIR1 Curncy、BR1 Curncy和RA Curncy，使用到期前10天按比例滚动的方法）

要点

中国、欧洲、日本和韩国方面，未来几十年将有大量人口退休，同时劳动年龄人口也将逐渐减少。欧元区、中国和韩国方面，债务与GDP比率介于250%至300%之间。这些国家管理负债和应对即将到来的退休潮的方式，可能会对汇率走势产生深远影响，而日本在过去五至十年间的经历就印证了这一点。

转向另一端，巴西、印度、墨西哥和南非等国拥有大量的年轻人口，退休人员数量也相对较低。其债务负担也较小。介于两者之间的是澳大利亚、新西兰、英国和美国。这些国家的债务负担也占到GDP的250%至300%，但其人口结构状况不像前者那样严峻。

如果一些国家通过让本币贬值的方式，从而履行对退休人员的养老金义务并偿付债权人的债务，其产生的影响可能会超出汇率市场的范畴。此举可能导致相关货币对黄金和白银等实物资产进一步贬值。自本世纪初以来，由于人口老龄化和债务水平攀升，美元对黄金贬值了81%，其他货币的走势也与美元类似。如果法定货币价值下降，从本质上来讲，必然会有某种资产的价值相对上升，而这些资产可能是央行无法创造的硬资产。

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标签：外汇期货及期权经济研究