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在变化的宏观环境中管理养老基金

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在变化的宏观环境中管理养老基金

作者芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland

2024-06-11

2009年至2021年这段时期为美国纯做多股债投资组合（美国养老基金普遍采用的投资工具）提供了理想的环境。原因有如下三点：

1. 美国股市飙升，标普500指数回报率超出短期美国国债近500%。

2. 长期美国国债回报率比短期美国国债高出60%。

3. 美国股票与债券曾长期呈现负相关，这意味着做多股债组合可实现极高的风险调整后表现（图1）。

图1：宏观对冲基金策略在零利率政策期间遭遇挫折但此后有所复苏

资料来源：HFR,Inc.www.HFR.com。HFR指数经HFR,Inc.许可使用，HFR,Inc.对本材料讨论的内容不作批准或背书。

公司债也表现强劲，彭博高收益债券指数上涨260%，其相对于美国国债的期权调整息差也从2009年初的16%收窄至2021年末的3%以下。养老基金管理人采取流动性较低的配置策略也取得了出色表现，这些策略流动性较低但可产生与公开市场相似的回报，如私募股权、私募信贷、风险投资和基础设施投资等。

与此同时，曾在1990年代至全球金融危机前取得卓越回报的对冲基金策略，如趋势跟踪商品交易顾问(CTA)策略和全球宏观策略，在2009到2020年期间却表现不佳。对冲基金策略通常将资本投资于赚取无风险利率的账户，并以这些账户为担保在衍生品市场进行做多或做空交易。因此，当2009年短期利率降至零时，对冲基金就失去了吸收交易损失的缓冲区和增厚交易收益的跳板。

此外，这段时期大多数市场波动性普遍较低、趋势疲软，使得CTA管理人难以产生高于交易成本的回报。在2010年代低而平稳的通胀和近零利率环境中，大多数发达经济体的增长彼此类似，因此在此期间全球宏观策略管理人也难以获得回报。

然而自2021年以来，出于如下五点原因，投资环境发生了根本性变化：

1. 股票和债券之间的负相关已恢复为正相关。从数学上讲，正相关意味着同时做多股票和债券产生的多元化收益减弱（图2和图3）。

2. 随着短期利率和长期债券收益率飙升，美国国债价格暴跌（图4）。

3. 高收益债券与美国国债之间的利差仍处于历史低位，这意味着除非息差进一步收窄至前所未有的低位，否则高收益债券很难实现卓越的回报水平（图5）。

4. 股票回报也较为低迷，继2022年的严重熊市后，市场在2023年开始复苏并持续至今，这一复苏推动了标普500指数等一些基准指数小幅跑赢短期美国国债，但以罗素2000指数为代表的其他基准指数表现滞后（图6）。

5. 融资成本上升威胁到许多纯做多的私募信贷、私募股权和风险投资基金。商业地产价格跌幅尤其巨大。

图2：通胀上升推动股债相关性恢复为正值

资料来源：彭博专业服务（PCE CYOY、SPX和US1）和芝商所经济研究计算小组

图3：在股债负相关性下，纯做多股债投资组合表现极为出色

资料来源：彭博专业服务（SPX、SP1、ES1、US1、FDTR）、econ.yale.edu/~schiller/data.htm（1983年之前的股息数据）和芝商所经济研究计算小组

图4：自2020年3月以来，通胀上升已导致长期债券价格下跌50%

资料来源：彭博专业服务(WN1)

图5：公司债券与美国国债的息差接近历史低点

资料来源：彭博专业服务(LF98OAS)

图6：自2021年11月以来，大盘股表现鲜少领先于短期美国国债

资料来源：彭博专业服务（GB3、RU20INTR、SPXT、SPXEWTR和XNDX）和芝商所经济研究计算小组

纯做多投资必须获得高于短期美国国债的回报才能抵偿风险。当短期美国国债利率接近于零时，纯做多杠杆投资的合理性显而易见。当短期美国国债年回报率为5%时，证明此类投资的合理性则并非易事。相比之下，5%的短期美国国债收益率对于CTA趋势跟踪策略、货币覆盖策略和全球宏观策略管理人则构成有利因素。

通胀是导致股债相关性变化的原因。从1970年代至1998年，美国股票与美国国债之间通常呈正相关，相关系数基本在+0.4左右。究其原因，是因为投资者的担忧主要在于通胀。当经济数据强于普遍预期时，债券收益率通常会上升，从而推动债券价格下跌。由于债券收益率上升会吸引资金从股市流出，因此股市往往与债券价格同方向变动。

1998年，随着俄罗斯债务违约和长期资本管理公司(LTCM)对冲基金危机的爆发，股票与债券之间的正相关性开始减弱。当投资者对金融市场动荡的担忧超过对通胀的担忧时，股债相关性往往会变为负值，从而提升纯做多股债投资组合固有的多元化收益。在2001年科技股崩盘引发的经济衰退期间，这种相关性变化趋势进一步增强，当时股票价格和债券收益率双双下跌，而债券价格则飙升。2008年金融危机最终令股债负相关程度进一步加深，并持续负相关十多年之久。低通胀时期是推动市场心理和股债相关性发生结构性变化的关键。

然而到2021年，通胀回升再次推动股债相关性回到正值区间，股债混合投资组合的风险调整后表现也随之急剧恶化（如图2所示）。股票在2023年反弹，2024年迄今为止也是如此，但债券却没有复苏。

同时，全球经济表现高度分化，美国经济持续快速增长，中国表现落后，欧洲和日本则位居中游，由此可能会释放强劲的宏观趋势，而全球宏观策略和CTA趋势跟踪策略则可利用相关宏观趋势，在与股票和债券保持低相关性的同时实现正回报流。事实上，2020年代至今，上述策略的表现已实现强劲反弹（图7）。

图7：利率上升和宏观经济分化提振对冲基金回报

资料来源：HFR,Inc.www.HFR.com。HFR指数经HFR,Inc.许可使用，HFR,Inc.对本材料讨论的内容不作批准或背书。

纯做多投资与对冲基金投资的相对吸引力在很大程度上取决于通胀走势。1992年至2021年期间，通胀率稳定在低位。其原因如下：

1. 冷战结束意味着军事支出大幅下降，从而释放出更多资源用于提供商品和服务的生产能力投资。

2. 关税与贸易总协定(GATT)及其继承者世界贸易组织(WTO)减少了贸易壁垒和贸易摩擦，推动自由贸易扩大。

3. 随着中国和前东方阵营各国融入全球经济体系，初期巨大的劳动力成本差异有助于抑制高收入国家商品生产部门的工资增长，并为西方经济体带来大量物美价廉的产品。

4. 从1990年代中期至全球金融危机前，由于第一波互联网浪潮消除了中间商环节，带动生产率增长。

如今，上述趋势要么陷入停滞，要么出现逆转。

1. 随着地缘政治冲突加剧，国防开支占全球GDP的比例正在攀升。

2. 自由贸易增长趋势已被全球保护主义浪潮取代，而生产的在岸外包和近岸外包必然带来通胀。

3. 一些曾经的低收入国家（如中国）现在已迈入中等收入国家行列，无法再像以前一样供应廉价商品。

4. 第二波互联网浪潮以社交媒体为核心，对提高生产力几乎没有贡献，因此生产力增长大幅放缓。尽管如此，生成式人工智能有可能引发新一波的生产力浪潮，从而抑制通胀，尤其是在服务业领域。然而这一切仍有待观察，生成式人工智能由于会额外增加电网、芯片制造商和铜金属生产商的压力，也可能会推高通胀。

最终事实可能会证明，这些因素将扩大通胀并导致短期利率在较长时间内保持高位。此外，即使如同利率期货市场普遍预期的一样，降息成为现实，政策利率仍可能远高于零。

需要指出，1992年至2021年的低通胀时期并非历史上首次出现。美国在1954年至1965年期间也经历了低通胀，促进纯做多股债投资组合蓬勃发展。此后，由于1960年代后期在越南战争和伟大社会运动的背景下美国经济过热，1966年至1969年期间通胀第一次上升。通胀在1969年至1972年期间有所下降，但并未完全恢复至先前的低位，反而在1973年至1980年期间出现两波大规模通胀（图8）。

图8：近期通胀飙升与1965年至1969年期间的情况是否有相似之处？

资料来源：彭博专业服务(CPI YoY)

也许有人会问此次全球经济是否会上演“历史重现”。虽然剔除食品和能源的通胀率已从2022年6.6%的峰值有所回落，但依然为疫情前水平的两倍左右。如果通胀不能恢复到疫情前的水平，可能会对纯做多股债投资者造成不利影响。在1970年代，债券收益率飙升，股价呈区间波动，但经通胀调整后股价实际跌幅高达70%。标普500指数市值与GDP之比从110%跌至25%（图9）。

图9：当前美国股票估值水平可能过高。

资料来源：彭博专业服务（SPX、GDP CUR$和USGG10YR），1962年之前的债券收益率来自www.multipl.com。

目前，股票市值与GDP之比接近历史最高水平，市销率和市净率等其他指标也处于历史高位。考虑到估值过高的可能性，即使通胀和债券收益率不再进一步上升，未来股票仍可能表现不佳。因此，一些投资者可能会考虑与传统股债投资相关性较低且在高利率环境下表现良好的另类投资。

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