芝商所资深经济学家Erik Norland

四家主要央行从2010年代中期开始试行负利率（图1），将利率调低至-0.75%，旨在加快经济增长以及将通胀率提升至目标水平。本文调查了欧元区、日本、瑞典和瑞士负利率的影响，并且分析了负利率对它们各自货币的贸易加权价值、核心消费者物价通胀率以及GDP增速有着什么样的影响。

图1：从2014年底开始，四家央行开始试行负利率。

总体来看，似乎负利率并没有持续地弱化四种货币的贸易加权价值，并且在某些情况下可能恰恰相反，让它们出现升值。此外，似乎负利率没有能够将通胀率提升至更接近央行目标的水平。最终，负利率也没有导致GDP增长的持续好转。

货币

有人可能会认为负利率将会减损货币的价值。毕竟，如果出借某种货币资金的优待是必须向借款人支付利息，谁会愿意持有该货币的存款呢？然而，尽管模糊了资产和负债之间的区别，但面对负利率时，货币更多时候是走强而不是走弱：

• 当欧洲央行（ECB）将存款利率下调为-10个基点和-20个基点时，贸易加权欧元（EUR）走弱，但之后即使欧洲央行将利率进一步下调至-30个基点并且随后下调至-40个基点和-50个基点时，货币表现仍走强（图2）。

• 在日本央行（BoJ）于2016年1月29日将政策利率定为-10个基点后的隔天交易日，贸易加权日元（JPY）开始走强（图3）。

• 当瑞士央行（SNB）在2015年初设定负利率时，贸易加权瑞士法郎（CHF）快速上涨，并且之后在负利率时期的交易区间要高于之前利率为正时的交易区间（图4）。

• 贸易加权瑞典克朗（SEK）在实施负利率之前快速稳定下跌，但之后出现较不稳定的下行走势（图5）。瑞典克朗的下跌似乎与该国不断收缩的贸易顺差以及竞争力的丢失有关。但是，需要指出的是，瑞典克朗是唯一与不断扩大的负利率形成对立点的货币。瑞典央行Riksbank是目前为止上调利率减少负利率水平的唯一央行，但这并没有减缓瑞典克朗的下跌。

图2：前两次负利率降息时欧元同步走弱，但之后出现走强

图3：日本央行将利率下调至负值区间后的隔天交易日日元开始走强

图4：负75基点利率并没有使瑞士法郎走弱。

图5：瑞典克朗自实施负利率以来走弱，但速度不如之前。

通货膨胀

一般来说，货币走弱会推动通胀率走高，至少一定程度上是如此。影响的程度取决于经济对全球贸易的开放和暴露程度、进口商品的价格弹性以及其它一些因素。货币走强往往会导致通胀率下滑。对于这全部四家负利率央行，通胀率都运行在期望的水平之下。没有任何一家央行通过负利率实现了他们的通胀目标。而且，没有任何一家央行实现了通胀率朝着他们目标水平的上行走势。

• 实施负利率五年之后，欧元区核心通胀仍停留在1%左右（图6）。

• 日本核心通胀在利率设定为负值之前处于上升趋势，但现在三年半过去了，仍停留在同比0.5%的水平（图7）。

• 瑞士核心通胀在实施负利率之后的年度回到了负值水平，但现已回升至正值水平，不过仍停滞在同比0.4%左右（图8）。

• 实施负利率以来瑞典核心通胀从同比1%左右小幅上升至1.4%，但这种“成功”可能大部分要归功于不断下滑的贸易加权货币汇率，其本身是由于瑞典贸易顺差的大幅收缩造成，而不是负利率（图9）。

图6：负利率没有提升欧元区通胀率。

图7：实施负利率后日本通胀率出现下滑。

图8：瑞士核心通胀率仍停留在同比0.4%。

图9：贸易顺差收缩推动的货币贬值提升了瑞典的通胀率。

GDP增速

• 日本的GDP增速一直处于实施负利率之前的相同区间水平（图10）。

• 欧元区、瑞士和瑞典GDP增速在负利率初期有所改善，但最近已进一步下滑（图11-13）。

负利率最让人担心的一点，可能是它们让央行几乎或完全没有了提供进一步利率刺激的手段。不断飙升的美国预算赤字和美联储降息，有将美国从强势货币变为弱势货币的危险。贸易战和央行政策错误正在使全球经济增长放缓。尤其是，如果美元开始走弱，欧元、日元和瑞郎可能飙升，同时推动通胀率和增长下行，因为这些央行已经最大限度使用了进一步降息和资产负债表扩张的空间。

在欧洲，主要的希望在于德国、荷兰、瑞典和瑞士等国家实施财政刺激。但是在目前，只有意大利支持进一步的财政刺激，而意大利的形势是最不利于实施刺激的国家。最后，由于日本的政府债务与GDP之比达到200%以上，毫无实施有效财政刺激的能力。或许这些央行中有一些将最终转向现代货币理论（MMT）并且开始政府直接注资，但这样做需要将想象力、克服制度阻力、精心的规划和雄心相结合。

图10：负利率并没有提升日本的增速。

图11：之前和之后的欧元区增速。

图12：实施负利率以来瑞士GDP增长没有持续加速。

图13：尽管货币贬值并且实施负利率，瑞典GDP增速仍在放缓。

简言之，负利率是对存款者和银行施加的一种税负。它们对促进经济增长没有效果，并且可能阻碍经济增长。况且，如果美元在2020年代成为一种弱势货币（如1971和1978,1985和1992，以及2002和2011年之间那样），采取负利率的所有四种货币汇率都可能飙升，因为它们的央行已经没有了进一步货币刺激的有效手段。贸易加权欧元、日元、瑞郎和克朗的走强，可能进一步减缓GDP增长，并且使通胀率快速向零下滑，使得去杠杆和经济刺激的任务都变得更加困难。

本报告中的所有例子都是对情况的假设性说明，并且仅用于说明目的。报告中的观点仅反映了作者的观点，未必是芝商所或其关联机构的观点。本报告以及报告中的信息不应被视为投资建议或实际的市场结果。