芝商所已宣布其将上市基于上海黄金交易所基准午盘定价的新黄金期货合约。该交易所将于2019年第四季度上市美元和人民币计价合约，目前正等待监管审批。在上一篇文章中，我们探讨了中国黄金市场的全球相关性。在本文中，我们将了解上海金价格与COMEX黄金价格的比较情况，以及客户如何通过新的COMEX上海黄金期货，使用“期货转现货”交易（EFP）来无缝对冲其实物风险敞口。

交易上海金和COMEX金之间的价差

为了说明未来能如何交易上海金/ COMEX黄金的价差，我们首先要调查国际黄金市场上的两个主要交易中心——COMEX 100盎司黄金期货（GC）市场和伦敦场外交易金银市场之间的价差。伦敦现货黄金（按伦敦金银市场协会的黄金午盘定盘价）与并行的GC价格之间的价格差异一般很小，反映出市场环境相当成熟，以及两个中心之间通过EFP交易实现了有效连接。通常，GC会在期货溢价的环境中以高于现货黄金的价格交易。两种价格之间的价差是由黄金期限结构——现货和远期交割之间的时间差异以及不同交割地点的供需情况而产生的。

GC与上海金午盘基准之间的价差较波动，并且往往为负值，这意味着上海金现货交易价格普遍高于GC价格。中国黄金市场尚未完全自由化，储金银行需要特殊许可证才能进口黄金到国内。如果严格的进口限制约束了对中国的黄金供应，那么上海金必然会出现溢价情况。此外，中国为净进口国，本地定价需要吸引黄金进入中国。

图1——COMEX黄金期货与上海黄金和伦敦场外交易黄金

资料来源：芝商所、彭博

自2017年1月起的639个交易日内，GC的交易价格平均比LBMA（伦敦金银市场协会）伦敦现货黄金高3.84美元/盎司。同期，GC的报价平均比上海金低7.12美元/盎司。与场外交易伦敦金/GC的价差相比，上海金/GC的价差区间宽度是其两倍——从-35美元到+8美元（场外交易伦敦黄金/GC为-3美元到+14美元）。价差也更加波动——标准差为5.58美元，而对比场外交易伦敦黄金/GC的标准差为1.96美元。

图2——COMEX黄金期货与上海金和伦敦金之间的价差直方图

资料来源：芝商所、彭博

上海金/GC的价差呈现出较高的波动性和分散性，这表明中国在岸市场和国际市场之间的跨市场价格发现目前不如场外交易伦敦黄金/GC那么高效。许多国际市场参与者无法直接进入中国交易所，反之亦然。通过使用COMEX黄金期货和新的COMEX上海黄金期货合约，客户终于可以直接在同一平台上交易两个地点之间的价格差异。由于GC黄金和新的上海黄金期货均通过CME Clearing清算，因此可以应用这两种产品之间的保证金对销，使价差交易具有资本效率。

通过EFP管理价差风险

希望对实物价格风险敞口进行对冲或套利的客户有另一个工具可供其使用：“期货转现货”（EFP）可以使持有现货黄金价格风险敞口的客户同时将交易所期货合约头寸交换为相应实物交易或实物交易的远期合约。就GC合约而言，EFP交易被客户广泛使用，他们对冲直接的黄金价格风险，然后使用EFP来锁定现货和期货价格之间的基差。例如，一家从客户手中购买10万金衡盎司实物黄金的公司可以做空1,000手COMEX黄金期货，以抵消黄金价格风险。为了管理现货和期货价格之间的基差，该公司将与自愿的交易对手进行“卖出EFP”的交易：在此次交易中，该公司将用1,000手COMEX黄金交换10万金衡盎司现货，从而消除所有方向性价格风险和基差风险。

同样，对于新的COMEX上海黄金期货，符合条件的公司也可以使用EFP来管理其场外交易实物黄金风险敞口。实物黄金不需要与上海金价直接挂钩。其他全球地点，如香港、新加坡、伦敦或苏黎世也可以使用。EFP可以与现货黄金、金条、实物交割的场外交易远期合约、ETF（交易所交易基金）和ETN（交易所交易票据）进行交易，但不能与其他期货合约或期货期权合约的头寸进行交易。规管EFP流程的准确规则请参见芝商所《规则538》。活跃于全球黄金市场的公司可能已经熟悉如何使用EFP，这种经验也可能适用于亚洲市场。EFP机制可使COMEX的国际流动性池和上海实物黄金市场更加紧密相连。