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核心通胀依然坚挺，“衰退”交易将告一段落？
作者 对冲研投
2024-07-29
摘要
周初市场继续处于RISK OFF的状态之中，周中美国二季度GDP表现不俗，其它一些宏观指标，比如初请失业金也表现较好，而PCE数据也展示了通胀的韧性，市场情绪得到改善，金、铜有所企稳反弹。目前衰退交易最快速的阶段可能已经过去，本周召开7月FOMC会议，密切关注联储是否会给出9月降息的明确信号。
核心观点
1、上周金铜小幅反弹，白银大幅下跌。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.71%，白银下跌4.54%；沪金2410合约下跌1.51%，沪银2410合约下跌5.62%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3%、-3.38%。
2、美国二季度GDP缓解市场下跌压力。
周初铜价进一步下跌，市场继续处于risk off的状态之中，周中美国二季度GDP表现不俗，其它一些宏观指标，比如初请失业金也表现较好，而PCE数据也展示了通胀的韧性，市场情绪得到改善，铜价有所企稳反弹。目前衰退交易在铜上最快速的阶段可能已经过去，本周召开7月FOMC会议，密切关注联储是否会给出9月降息的明确信号。
3、核心通胀依然坚挺，市场预期或有反复。
金价在前期创下历史新高后持续回落，于周五美国核心PCE公布后与美股同步反弹，其服务性通胀表现依然坚挺，市场担忧的“衰退”交易或将告一段落。再往后看，降息预期角度下贵金属价格依然得以支撑，地缘冲突的不确定性使得避险需求依然存在，关注本周美联储议息会议给出的指引。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价回落后有所企稳，最低下探至4.00美元/磅附近。周初铜价进一步下跌，市场继续处于risk off的状态之中，周中美国二季度GDP表现不俗，其它一些宏观指标，比如初请失业金也表现较好，而PCE数据也展示了通胀的韧性，市场情绪得到改善，铜价有所企稳反弹。目前衰退交易在铜上最快速的阶段可能已经过去，本周召开7月FOMC会议，密切关注联储是否会给出9月降息的明确信号。
上周SHFE铜价震荡回落，在73000元/吨附近获得支撑。上周铜价下跌后国内下游需求有一定幅度的改善，无论是下游点价、铜杆开工、还是终端订单都有不同程度的回升。后续电网投资将加速，且全年规模还要上移。同时废铜补贴政策可能面临调整，也会对国内冶炼厂的冷料等产生一定影响，预计铜价相对低位已经看到。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存持续累积，目前已经总共增加4000多吨来到1.4万吨左右水平。根据市场消息，后续还会有交仓，预计价差结构仍将维持Contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线维持contango结构，但已经开始收敛。近期下跌后消费改善比较明显，6月整月是去库的，7月前三周去库的情况也还可以，后续大概率仍将维持去库的情况。因此我们认为如果放远一点，后续月差还是可以有一定的行情可以期待。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位回落，可以关注后续多头是否还会撤退。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿指数为9.3美元/干吨，较上周+2.3美元/干吨。铜精矿现货市场维持活跃，且现货主流成交的加工费在偏高位置维持稳定，市场主流成交三季度末四季度初的船期货物。贸易商的报盘活跃度保持稳定，报盘维持在10美元附近。供需端暂时维持稳定，船期基本维持正常，冶炼端或有更大规模减产风险。整体而言，现货TC维持上行，但是有稳定趋向，部分市场参与者开始谨慎看多现货TC的上涨空间。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价持续下挫走跌，且日内下跌幅度较为明显，随着铜价难改跌势，部分下游企业畏跌情绪显现，加之本周新增订单较前期有所下滑，加工企业入市采购较为谨慎，观望情绪较为浓厚，因此整体市场需求表现较为一般。随着近期铜价波动幅度较大，下游入市接货情绪较为谨慎，但近期绝对价格回落明显，如若铜价有所企稳，下周市场消费或仍存增量，值得注意得是临近月底，需求增量亦相对有限，但目前Contango结构月差虽收窄至百元每吨附近，但部分持货商仍存挺价情绪，因此下周现货升水或维持拉锯，整体区间窄幅运行于贴50~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存36.14万吨，较18日降1.13万吨，较22日增0.03万吨；本周上海市场库存增加明显，主因周内进口铜到货较多，其中不论保税区以及到船抵港货源均有所流入，且铜价下跌，下游消费增加并不明显，因此库存增加。广东市场库存继续下降，主因市场到货仍然不多，仓库入库相对有限，且铜价下得，消费有所回升，库存维持去库。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.91万吨，较18日降1.2万吨，较22日降0.59万吨；保税区库存继续下降，周内进口比价持续改善，仓库货源陆续清关进口，库存因此下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费有涨有跌，北方普遍上涨，南方普遍下跌；精铜杆周内补点订单集中在上半周，新订单增量有限；再生铜杆企业生产存不稳定性，后续或有区域现货趋紧现象；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度双双回升，整体依旧处于较低水平。整体来看，精铜杆企业的订单表现对其生产仍有较为积极的促进作用，但由于现阶段淡季表现依旧较为明显，下游消费需求提振相对有限，而目前下游提货速度不及预期，后续或将对精铜杆企业成品库存造成较大压力。再生铜杆端因行业政策影响，市场观望情绪增强的状态或仍将持续，现阶段原料供应趋于紧张，因此短期内部分再生铜杆厂家仍保持较低产出甚至将继续下滑。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格大幅回落，黄金于周五小幅反弹，COMEX金银于2351-2433美元/盎司、27.5-29.7美元/盎司区间内运行。金价在前期创下历史新高后持续回落，于周五美国核心PCE公布后与美股同步反弹，其服务性通胀表现依然坚挺，市场担忧的“衰退”交易或将告一段落。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡上行；铜与黄金共振，金铜比窄幅震荡；原油价格小幅回落，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，前期市场避险需求随之降温。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1796万盎司，环比增加约14万盎司，COMEX白银库存约为30346万盎司，环比增加约213万盎司；SHFE黄金库存约为11.3吨，环比增加0.2吨，SHFE白银库存约为1061吨，环比减少约49吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加3.2吨至843吨，SLV白银ETF持仓环比增加662吨至14340吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为41万手，其中非商业净多持仓减少8227手至34.2万手，空头持仓增加3723手至6.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59.7%附近，非商业空头持仓占比回升至12%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
铜价下跌后国内下游需求有一定幅度的改善，无论是下游点价、铜杆开工、还是终端订单都有不同程度的回升。后续电网投资将加速，且全年规模还要上移。同时废铜补贴政策可能面临调整，也会对国内冶炼厂的冷料等产生一定影响，预计铜价相对低位已经看到。
美国经济数据超预期表现使得前期的衰退交易暂时放缓，降息预期角度下贵金属价格依然得以支撑，地缘冲突的不确定性使得避险需求依然存在，关注本周美联储议息会议给出的指引。
关注及风险提示
美国PMI，职位空缺，美联储议息会议，非农就业等。
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