今年一季度，美元兑人民币结束了长达一年多的升值，3月人民币相对美元转弱，近期美元相对人民币升值幅度有所收窄，参考国内主要货币的强弱关系，整个过程中，人民币相对平稳，大部分时间里都是强美元的引导，美元指数最高突破109。

强美元使人民币短期承压

2021年上半年，美元指数二次探底，随后美元指数低位上涨，美元指数上涨初期，在贸易项支撑下，人民币比美元指数还要强。2021年10月到2022年3月，美元和人民币的强弱关系就开始发生变化，经过半年的震荡，俄乌冲突爆发后，美元的强势地位确立。

3月至5月，因为欧元和日元持续下跌，美元指数被动推高，同时由于国内华东地区疫情防控，二季度国内贸易项支撑减弱，人民币短期出现了快速贬值。此后，在国内经济复苏和强劲贸易带动下，人民币汇率开始修复。这个阶段中，在其他非美货币的贬值压力下，最近两个月人民币汇率贬值幅度有所收窄。

图：美元兑人民币汇率

有观点认为，资本项下的资金流出使这段时间的人民币偏弱运行，至少从沪深港通的资金流向观察，最近两个月外资流出的幅度和边际变化幅度都不算太大，对汇率的影响较小。另外，去年年底北上资金就有流出迹象，而当时人民币汇率没有受太多影响。因此，现在的人民汇率取决于美元强弱以及国内经济基本面的支撑。

欧美消费萎缩，贸易项支撑减弱

从国内经济基本面分析，二季度中国经济数据大概率是本轮周期的低点，在相对宽松的货币环境下，信贷放量、贸易修复都使国内经济更加具有韧性，但是欧美居民端的刺激退潮以及原料端的压力，可能会使得下半年贸易数据有一定的压力。

疫情以后，在欧美经济加速扩表和居民端刺激力度不断增加的背景下，全球贸易保持高景气。因为国内率先复工复产，原本流向东盟和南亚的订单再次回流国内，国内贸易额连续大增。去年欧美开始逐步停止刺激计划，在欧美能源成本和住房成本居高不下的现状下，欧美的高物价抑制了居民的其他消费需求，从美国密歇根大学消费者信心指数的表现看，美国居民的消费信心不足，与上世纪大通胀时期有一定相似之处。

图：美国密歇根大学消费者信心指数

显然，欧美贸易需求萎缩，将对国内贸易产业链上的企业产生直接影响，尤其是竞争力不强的中小企业，但各地对此似乎早有准备，去年以来扩大内需政策接连出台，国内大市场可以起到来弥补欧美贸易需求萎缩带来的压力。不过，影响居民消费需求的因素非常多，消费从保守转向积极需要一定的过程，但无需太过担忧，扩大内需政策已经初显成效，展现出国内消费巨大的潜力，长期来看，消费复苏趋势已经确立，需要关注国内消费彻底释放前的空窗期。

美元或将进入被动升值阶段

在内需潜力释放前，美元兑人民币主要方向可能还是取决于美元的强弱。穆迪表示，将美联储收紧政策以抑制通胀急升的影响，纳入增长预测考量，认为美国经济将会大幅放缓，但仍可避免陷入衰退。目前经济基本面仍然强劲，但宏观经济波动预计至少持续一年。美联储将持续激进收紧政策，以防止通胀预期上升。

我们看到，美联储政策对人民币汇率的影响是主要货币中最小的，加息以后，人民币相对其他非美货币表现依然强势。虽然人民币相对美元有一定的贬值，但是人民币相对欧元还有不小的升值幅度，特别是在华东地区复工复产之后，欧元兑人民币的中间价从7.2332一路跌至6.7506。

图：欧元兑人民币汇率

此前，各方都将7月美联储议息会议看成最大的风险因素，但议息会议之后，所有市场的表现又与加息75个基点的事实相冲突，这表明，美联储的步伐在还是落后于市场的预期，下一步的博弈点不再是加息最快的时点是否过去，而是本轮加息的终点在哪里以及何时降息。此前，高盛发表观点，美元若要出现令人信服的转向，可能需要有更多安抚通胀的消息，以及更为平衡的美联储政策。我们认为，高盛所说的情况已经基本具备，美元主动上涨的空间十分有限，更应该关注美元指数的被动上涨。

日元贬值最快的阶段大概率已经结束，欧元区脆弱的内部构成再度成为市场关注的焦点，随着欧洲央行加息50个基点落地，欧元区内部将更加脆弱，潮水退去后，新一轮欧债危机可能正在酝酿。如果欧元区债务进一步恶化，美元不得不被动升值。针对欧洲央行加息与欧债危机，芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland认为，部分欧洲国家的债务水平超过其经济活动，令市场关注利率上升引发欧债危机的可能性。（观看视频：https://www.cmegroup.cn/video/9669.htm）

在欧美需求疲弱和欧元债务压力下，美元兑人民币汇率将暂时由美元主导，国内内需被充分挖掘后交易逻辑则转向国内经济。