央行超预期降息，如何影响人民币汇率？-芝商所

央行超预期降息，如何影响人民币汇率？

作者期货日报

2022-08-18

经过4-5月上旬阶段性贬值之后，5月下旬至8月上旬，人民币兑美元汇率一直维持区间双向波动的走势。在8月15日，央行宣布下调中期借贷便利（MLF）和逆回购利率之后，人民币兑美元再次贬值。

从短期来看，由于7月经济指标显示国内需求不足，经济增长乏力，叠加央行超预期降息，人民币汇率可能再次面临阶段性贬值压力。然而从中长期来看，中国制造业出口竞争力在近年来表现强劲，地产可能逐步触底，且美联储加息节奏可能会因通胀回落和经济放缓而放缓，人民币兑美元还是处于双向波动的，不存在长期贬值的基础。

经济指标显示国内经济疲软

由于汇率长期走势取决于经济增长基本面。从7月公布的经济数据看，除了出口保持坚挺之外，不论是反应供给端的工业增加值，还是反应需求端的社融、固定资产投资、地产和社会零售销售等指标都较6月全面回落。因此，人民币兑美元汇率的再次走弱是正常的市场反应。

供给端方面，疫情对供给影响还是有所体现，叠加高温的季节性因素，7月工业增加值较6月出现回落。从41个大类行业看，除了汽车制造业增加增速较上月加快之外，其他大多数行业增加值增速都是回落的。

从需求端来看，信贷和社融也可以看出国内实体经济融资需求疲软。7月份，人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。分结构来看，由于7月疫情反扑和需求疲软，实体融资需求屁，金融机构通过表内票据冲量的规模还是远多于去年同期和今年6月。

导致融资需求疲软，不仅仅是私人部门不愿意加杠杆，而且还包括企业部门投资信心不足。分部门来看，居民部门继续去杠杆，地产低迷局势难以改变。7月住户贷款增加1217亿元，较去年同期少增2842亿元。从居民部门新增信贷结构来看，居民部门中长期贷款90%以上属于按揭贷款，因此可以判断居民信心依旧不足，在购房方面加杠杆的意愿继续低迷，房地产自然而然继续表现疲软。此外，7月企业融资需求同样疲软。非金融性公司贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元。其中，短期贷款减少3546亿元，同比多减969亿元；中长期贷款增加3459亿元，同比少增1478亿元。

据央行初步统计，2022年7月末社会融资规模存量同比增长10.7%，与去年同期持平，但较6月下滑0.1个百分点。在货币供应M2增速持续回升的情况下，社融存量增速回落，这意味着实体经济疲软，并非货币供应紧张，而是融资需求不足，导致社融与M2增速剪刀差扩大。

投资方面，除了基建投资增速在7月有所加快之外，制造业投资和房地产投资增速都在回落或者降幅在扩大。制造业投资同比增长7.6%，增速较6月回落2.4个百分点。全国房地产开发投资同比下降12.1%，降幅扩大2.4个百分点。

货币政策背离同样导致人民币贬值

从国内货币政策来看，维持上半年货币宽松的格局还会持续，值得注意的是央行下调回购利率和MLF利率是超预期的。8月15日，央行开展4000亿元MLF操作，本月MLF到期量为6000亿元，MLF操作利率和回购利率分别下调10个BP。央行降息可能是为了稳定房地产市场，且解决市场利率持续低于政策利率的问题。

美国方面，美国经济指标疲软，纽约联储8月的地区制造业指数暴跌至负31.3，直接陷入萎缩区间，且衡量房屋建筑商信心的8月NAHB指数连续八个月下滑，为2007年美国楼市崩盘以来最差，自2020年5月来首次跌破50荣枯线。而7月的非农数据依旧强劲，尽管7月CPI增速回落，但还是远高于美联储希望看到的水平，美联储9月还将继续加息，只不过加息75个基点的可能性下降，加息50个基点的可能性上升。

因此，中美利差还在扩大，这可能给人民币汇率带来贬值压力。测算结果显示，8月15日，中美10年期国债收益率利差为-0.1309个百分点，此前一度在6月14日创下-0.72的有记录以来最低纪录。

图为中美10年期国债收益率利差与人民币汇率走势比较

避险和地缘政治危机对美元的影响逻辑发生变化

长期以来，美元作为避险货币，在金融市场出现恐慌时会受到避险买盘的驱动而大幅上涨。然而，自近年来，伴随美国通胀高企，以及俄乌爆发冲突后美国对俄罗斯实施制裁，全球非美国家对美元结算的货币体系产生动摇，逐步减少国际储备中美元的比例，从而使得美元避险作用减弱。更何况，近期随着市场对美联储加息力度放缓的预期升温，金融市场恐慌清晰降温，截止8月15日，反应市场恐慌的VIX指数下滑至19.95点，暗示市场恐慌情绪较低。

总之，由于7月国内经济恢复势头放缓，再加上央行下调MLF和逆回购利率使得中美利差再次收缩，人民币兑美元汇率存在阶段性贬值压力。然而，美元国际地位的动摇，且中国制造业升级后对外出口竞争力上升，7月中国出口增速保持坚挺，且美国经济在四季度还将继续减速，人民币兑美元不存在持续贬值的基础。

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